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两会经济观察:深耕国内市场 释放内需潜力

19-03-20

今年政府工作报告中提出“促进形成强大国内市场,持续释放

2019:房地产市场天花板在哪里

日期:2019-1-7 0:02:21      浏览次数:

2015年房地产去库存以来,本轮周期已历经四年,销售连创新高,投资稳步回升,调控已至历史最严。2018年岁末,我们更关心,销售和投资能否保持强劲增长?房地产行业市场天花板在哪里?未来将延续传统周期轮回,还是在长效机制指导下开启政策和市场平稳的新周期?房地产行业“强者恒强”的市场格局是否持续?


在系统回顾本轮周期基础上,本文对2019年房地产行业、政策进行研判和展望。



摘要


1、房地产市场空间仍然巨大。持续提升的居民收入和城市化水平是房地产市场发展的根本驱动力。住房需求来源于人口增长和迁移、居住条件改善、城市更新。三大需求支撑中期市场空间:预计自住需求在2018年达到峰值14.5亿平后回落;2019、2020年分别14、13.4亿平;2021-2030年年均11.9亿平。其中城镇常住人口增长、人均住房面积增长和城市更新改造带来的需求,占总需求的42.9%、52.7%和4.4%。


2、2019 年房地产政策坚持因城施策、夯实城市主体责任,以“稳地价、稳房价、稳预期”为政策目标。


2018 年中央经济工作会议强调“要构建房地产市场健康发展长效机制”,并非重新构建一套新的政策体系,而是赋予地方政府更多的政策自主权,强化地方政府担负起“稳房价”的主体责任。中央的责任是分类指导,市场监测和评价考核,对市场过热或有风险的地方及时提示。


根据中央精神,我们对2019年房地产政策有三个判断。


第一,2018 年“控房价”成效显著,2019年“稳房价”是基调。当前的调控成果来之不易,库存已降至历史低位、部分城市仍有房价上涨压力、居民杠杆大幅提升引起监管层重视。因此,“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍必须放在突出位置。


第二,地方政府有更大的调控自主权,将平衡“稳增长、保财政和房价上涨”压力,适度修正前期调控。如限价、限售、限签政策,在市场高温时起到迅速踩刹车的作用,随着市场平稳,势必清理退出。有些城市,也会将限购范围缩小,从全市划定到市内核心区。


第三,涉及土地、租赁、保障的调控政策将进一步完善。如在一线城市增加共有产权房和租赁住房供应、创新土地出让模式逐步替代“价高者得”的传统招拍挂模式。


3、市场格局上,强者恒强,集中度将继续提升。2016 年至2018 年前11 月,TOP10、11-20、21-50 市占率分别由16.9%、5.9%和8.4%提升至28.3%、10.2%和17.3%。未来,我国房地产市场集中度继续提升是必然趋势。从公司角度看,大房企的品牌、资金、产品优势,在融资、拿地、销售等方面优势凸显;从行业角度看,市场集中度提升有助于化解行业风险;从国际对比看,目前我国龙头市占率仅和美水平相当,提升潜力很大。


核心数据预测


1、去库存红利消退,预计2019年销售面积小幅回落5.4%,2015年来首次负增长。本轮地产景气度受益于三大红利:去库存政策红利,包括行政调控退出、购房信贷宽松、PSL 支持棚改货币化安置;户籍人口城镇化加速红利;以及住房消费升级红利。2019年,伴随棚改货币化安置减少,去库存政策红利消退,但城镇化和住房消费升级红利持续释放。同时,房企折扣促销、房贷利率稳中有降、部分城市政策适度放松,对销售形成有力支撑。


分城市看,一线占比3.1%、同比增长6.4%,增速回升12.2个百分点,主要由于基数低,以及过度严厉的调控政策执行层面放松;二线占比32.7%、同比-3.2%的负增长,增速下滑2.1个百分点,主要因为高基数,以及前期需求过度释放之后市场疲软;三四线占比64.1%、同比-6.9%的负增长,增速降低8.4个百分点,主要由于基数高,棚改货币化大幅减少和一二线市场降温传导影响。三四线走势决定全国走势,棚改货币化走势决定三四线走势。预计2019年三四线棚改货币化带动销售面积增速7%,较2018年下滑6.5个百分点。


2、投资增速下行,预计2019年4.7%。分城市看,一线、二线和三四线占比分别为11%、40.7%和48.3%,同比增速分别为5%、3%和6%,增速较2018年回落1、2和7个百分点。一二线回落幅度小,主要因为加强租赁住房建设拉动3.7个百分点;三四线维持正增长,一方面因为品牌房企布局下沉、精装占比提升,另一方面由于房企在最后热销窗口抢开工、加推货量。分项目看,土地购置费、建安投资占比分别为29.6%、70.4%,同比增速分别为5%、4.5%,增速较2018年回落50、提升7.8个百分点。土地购置费增速回落主要由于2018年基数高;可售库存已降至2014年以来低位,2019年随着优质地块推出、起拍价回落,房企拿地意愿回升。建安投资提升主要因为:低能级城市抢开盘,施工面积维持2%增长;限价放松、精装改毛坯减少,大量仅进行前期投资的已预售房屋后续投资增加,以及一二线城市施工面积占比提升,单位建安成本回升2.5%。


风险提示:政策超预期收紧、市场超预期回落等


1、城市化推进、居民收入持续提升,

房地产市场空间仍然巨大


按产生来源,我国居民住房需求可分为三部分:城镇常住人口增加需求,包括城镇人口自然增长和农村人口进城定居产生的刚性需求;人均住房面积增长需求,包括居民改善性居住需和纯投资需求;城市更新改造需求,主要来自于住房折旧、城市功能规划改善等导致的住房拆迁。除了商品房市场,住房需求还会通过其他渠道解决,从而产生需求漏损,比如因城镇规划调整造成的农民带房进城、农民工返回农村建房等。


我们对未来房地产市场空间主要有以下几点判断:


第一,商品住房需求在2018年达到峰值14.5亿平后回落。其中,2019-2020年仍维持14.0、13.4亿平水平,2021年受“三个一亿人”政策红利退出需求降至12.2亿平,此后稳定小幅减少。


第二,商品住宅中期需求仍有强劲支撑。受益于住房消费升级、城镇化水平持续提升,以及存量房时代下城市更新改造需求增加,2019-2030年,商品住房需求年均12.2亿平,始终高于2015年实际商品住宅销售面积11.2亿平。

第三,分项目看,三大需求稳定释放,支撑房地产市场空间。2019-2030年,城镇常住人口增长、人均住房建面增长和城市更新改造需求,年均分别为5.8、6.8和0.7亿平,占当年总需求的43.6%、51.4%和5.0%。


第四,2021年我国房地产市场由刚需时代进入改善时代,人均住房面积增长需求超过城镇常住人口增长需求成为第一大需求。城市更新改造需求从2021年棚改结束后的0.4亿平开始逐步增加,2042年超过城镇人口增长需求,标志我国房地产市场由增量房市场步入存量房市场。



2、政策:由“控”转“稳”,

因城施策,优化短期调控完善长效机制


2.1、当前调控已至历史最严


当前调控已至历史最严。相比2014年初,调控措施更丰富、更严厉:“限购、限贷、限售、限土拍、限商改住”六限推进;53城1省限购、45城1省限售、38城限价,热点城市首、二套首付比高至35%、80%。


 

2.2、政策预判:“控房价”转向“稳房价”,因城施策,长效机制破局


2018年“控房价”成效显著。预期持续降温、投机快速退场、量价平稳回落。截止11月,全国百城房价环比上涨城市,由8月的90个持续下降至66个、平均环比涨幅从0.5%降至0.3%,一线、二线和三四线平均环比涨幅分别降低0.2、0.2和0.5个百分点,增速创2017年以来新低。

 


2019年“稳房价”是基调。2018年中央经济工作会议对2019年房地产政策部署未提“调控”,而是强调“构建房地产市场健康发展长效机制,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任,完善住房市场体系和住房保障体系”。12月24日全国住房和城乡建设工作会议指出“房地产市场保持平稳运行态势,热点城市房价过快上涨势头得到遏制,市场预期出现积极变化”,并在部署2019年重点工作时强调“以稳地价稳房价稳预期为目标”,“坚持因城施策、分类指导,夯实城市主体责任,加强市场监测和评价考核”,“着力建立和完善房地产市场平稳健康发展的长效机制,坚决防范化解房地产市场风险”。当前房地产市场量价平稳回落符合中央预期,房地产政策由“控”转“稳”。


根据中央精神,我们对2019年房地产政策有四个判断。


2.2.1、“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍是重要政策目标


“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍必须放在突出位置,由中央统一出台取消限购、降首付、降税费等刺激政策概率低。


第一,当前房地产库存有效去化,降至历史低位。2018年11月底,全国商品住宅待售面积2.5亿平,比2016年2月峰值4.7亿平减少45.4%;一线、二线和三四线城市商品住宅去化周期分别为13.8、10.4和9.6个月,均处于2011年以来低位。


第二,因城施策下,全国市场分化显著,部分城市仍有房价上涨压力。2018年11月,70个大中城市中,一线、二线和三四线城市商品住宅价格同比分别上涨1.5%、11.1%和10.5%,涨幅比去年扩大0.8、6.4和3.6个百分点;15个热点城市中,仍有11城商品住宅价格环比上涨。


第三,房价快速上涨,居民加杠杆购房,住户部门债务水平快速提高,已引起监管层重视。我国居民债务增速和商业个贷增速、住房价格指数增速高度变动趋势高度一致。2012-2017年,全国百城房价指数上涨44%,同期居民负债/GDP从29.6%大幅提升至46.7%,居民房贷余额/负债从57.2%上升至72.3%。监管部门开始关注居民杠杆风险:2018年4月3日银保监会强调“有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”;11月央行提出“促进房地产市场平稳健康发展,多措并举抑制住户部门债务水平过快上涨”。


此外,土地出让收入和房地产投资增速仍保持较高水平,给政策从紧到松增加了缓冲垫。2018年1-11月,全国土地出让收入同比增长28.9%,增速比去年同期小幅回落4.7个百分点;房地产投资增速9.7%,比去年同期上升2.2个百分点。

 


2.2.2、发力“稳杠杆”,宽货币改善房地产融资环境


2018年央行已4次降准,预计2019年宏观金融政策将积极发挥逆周期调节作用。一方面降准降息、加大基础货币投放力度;另一方面疏通货币政策传导机制,如提升银行风险偏好,加大银行信贷投放力度。


“大河有水小河满”,房地产融资环境将有望改善。房地产低风险优势突出,2017年房地产行业资产不良率0.8%,在各行业中最低,远低于2.8%的均值;居民购房贷款不良率也维持在0.3%以下。金融机构或将提高房地产投资额度,比如金融机构或将加大商业个贷、开发贷、房企债券、ABS等的资金投放力度。


 

2.2.3、地方因城施策有更多自主权


2018年中央经济工作会议强调“因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任”。预计2019年,中央一方面将加强市场监控和地方政府目标考核;另一方面将金融、土地、财税、住房保障和市场管理等一揽子短期调控交由各地因地制宜、精准施策。


当前,地方政府面临经济增长和财政压力。


2018年下半年以来,47个样本城市中66%均出现GDP增速下滑,以传统产业为支柱的三四线城市下滑最明显,如淮南(-3.5%)、徐州(-3.3%)、铜陵(-3%)。2019年房地产投资受高基数和销售负增长影响将回落,经济增长压力加大。

2017年土地出让收入占地方政府性基金收入89%、房地产和土地相关收入占地方整体财政收入的34.3%。2018年9月,全国土地出让合同金额由增转降,预计2019年地方政府土地出让收入增速将显著回落。叠加严控地方政府隐性债务风险、基建发力财政支出增加,地方政府财政压力加大。

随着自主决策权限增加,地方政府将合理权衡保增长稳财政和稳房价,适度修正前期调控措施。


首先,集中清理不合时宜的调控政策,如限售、限价、限签。这些政策是在炒房活跃、房价非理性上涨时期的应急措施,当前市场降温,政策退出时机逐步成熟。


其次,部分严格调控的城市,在房价稳定基础上,适度调整限购政策。比如,将限购区域从全市划定到市内核心区,允许社保补缴,修正过度严格的商住房政策。

 

 


2.2.4、短期调控升级为长效机制


2018年中央经济工作会议强调“构建房地产市场健康发展长效机制”、“完善住房市场体系和住房保障体系”。长效机制并不代表短期调控政策转向,而是制度化一些有效的短期调控政策,使其平稳运行、长期有效。比如,在一线城市增加共有产权房和租赁住房供应、创新土地出让模式逐步替代“价高者得”的传统招拍挂模式、坚持差别化信贷政策等。

3、强者恒强,

房地产行业集中度将继续提升


3.1、2016年起大型房企市占率加速提升


16年以来,行业集中度加速提升。15-18年,前10强房企市占率年增幅分别为0.1、1.7、5.4和4.2个百分点;11-20强年增幅分别为0.2、0.4、1.9和1.8个百分点;21-50强年增幅分别为0.6、1.1、3.3和3.9个百分点。

3.2、行业集中度为何从2016年持续加速提升?


3.2.1、拿地门槛提高,利好资金雄厚的龙头房企


(1)地价大幅上涨


房企卡位热点城市推高地价,拿地成本大幅提升。15-17年,一二三线城市成交楼面均价分别上涨31.4%、103.9%和92.5%,叠加融资环境持续收紧,中小房企拿地难度大幅提升。

(2)土地调控升级


16年4月以来,为抑制地价过快上涨,热点城市陆续出台土地调控措施,从土地出让方式、资金来源、保证金及付款期限、预售管理等多方面进行限制。


(3)合作拿地和开发


龙头“强强联合”获取优质项目,中小房企拿地空间进一步缩小。即使是在特定区域有拿地优势的中小房企,由于产品、融资等能力有限,独立开发获利难度提升、风险加大,开始寻求大房企合作开发或直接转让项目获利。


3.2.2、区域市场分化加剧,大房企布局城市多、抗风险能力强


因城施策下区域分化加剧,布局广的全国型房企抗风险能力更强。房地产调控从全国“一刀切”转向“因城施策”,市场行情区域轮动显著、周期拉长。全国性布局的大房企可通过合理安排区域间货量,保持销售规模持续增长。


3.2.3、融资收紧,利好大型房企


从2016年“930”以来房企融资渠道全面收紧。融资门槛提升,销售排名不靠前、信誉不佳的中小房企融资难度大幅提升,大型房企融资渠道优势加大。信用利差扩大,大型房企的融资成本优势增加。大房企项目数量多,抵押融资空间大,通过灵活安排项目间资金流动,降低单个项目滞销产生的资金链风险。


3.2.4 大房企周转快、品牌溢价高、成本控制能力强


大房企操盘能力强,去化和周转速度更快,从拿地、策划定位、产品设计、施工建设、开盘销售到物业管理均已形成完整的运营体系,项目间可复制性强,去化和周转速度快,可及时应对市场环境变化。


大房企产品线更加成熟和丰富、物业等综合服务能力强,市场美誉度高,可享受品牌溢价。


大房企费用控制优势明显,通过统一招标、集中采购的标准化运营模式,大幅提高管理效率。18年销售排名前100的A股上市房企中,前10强上半年平均管理费用率、销售费用率分别为4.12%和2.56%,远低于后十位的7.1%和3.53%。

3.3、强者恒强,未来行业集中度将继续提升


3.3.1、对比国际,我国龙头市占率还有提升空间


我国龙头房企市占率刚达到美国水平。2017年底,美国TOP5和TOP10市占率分别为20%和28%;截止2018年11月,我国分别为19.5%和28.3%。


未来,我国房地产行业集中度将显著高于美国。第一,美国已进入存量房市场,近年集中度稳定,我国尚处于快速城镇化和增量房时代;第二,美国各州房地产政策独立性强,消费者住房个性化要求很高,房企难以大规模标准化复制;第三,我国目前中小房企数量远多于美国。

3.3.2 土地集中度加速提升,推高未来销售集中度


土地资源持续向大房企集聚,将推升未来行业集中度。近两年土地集中度加速续提升,2018年前10、11-20、21-50房企拿地占比,相较2016年分别提升56%、92%和94%。


4、销售:去库存红利消退,

2019年销售面积增速预计-5.4%


4.1、2019年销售面积增速预计-5.4%


预计2019年全国商品房销售面积将出现2015年来首次负增长,增速下降至-5.4%。一线、强二线和强三线城市将进入以价换量、缓慢去化的筑底阶段,弱二线和三四线将见顶回落、先后进入量价平稳回落的回调阶段。

4.1.1、总量回落,区域分化:一线6.4%、二线-3.2%、三四线-6.9%


销售区域分化,我们按照城市能级分别预测,加总得到全国数据。预计19年全国商品房销售面积增速降至-5.4%。


一线城市占比3.1%,增速6.4%。增速回升3.6个百分点,主要因为近期广州、北京等地出现限价松动表明调控力度将有所放松,叠加18年低基数。


二线城市占比32.7%,增速-3.2%。增速回落2.1个百分点,主要因为强二线城市调控政策难见大幅放松,销售继续回落,而弱二线城市将见顶回落,难以形成有效支撑。


三四线城市占比64.1%,增速-6.9%。增速回落8.4个百分点,主要因为去库存红利消退、棚改货币安置套数减少、一二线城市市场情绪传导,销售筑顶回落。

4.1.2、销售回落因素:去库存红利消退、棚改货币化数量减少


我们预计19年销售面积将见顶回落,主要受去库存红利消退、棚改货币安置减少拖累。


(1)去库存红利消退,调控难以转向刺激


目前去库存基本完成,房价历经大幅上涨积累了风险,短期内政策“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍是重要政策目标。“限购全面放开、信贷宽松、税收优惠、购房补贴”等去库存时期的政策红利消退。

(2)棚改货币安置比例预计降至30%,拖累三四线增速6.5个百分点


棚改货币化比例将大幅下降。18年4月,财政部出台《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》,明确地方政府为债务主体,棚改融资方式从专项贷款转向专项债,融资难度提升、规模减少,预计2019年货币化安置比例大幅回落至30%。


未来两年新开工数量也逐步减少,2018年棚改新开工616万套,超额完成580万套计划。按照国务院2018-2020年新开工1500万套的规划,剩余棚改任务仅884万套。


2019年二线、三四线和全国棚改货币化安置套数分别减少26、131和158万套,将分别拉低商品房销售面积2.9、6.5和5.2个百分点。

4.1.3、销售支撑因素:房贷利率下降、三个“1亿人”、住房消费升级


我们预计19年销售不会出现大幅下滑,主要支撑因素有:房贷利率下行、户籍人口城镇化进程加快、住房消费升级红利释放、房企打折促销以及部分城市调控政策松动等。


(1)预计房贷利率将开始稳中回落


国债收益率已进入下行通道,预计19年初将传导至个贷。国债到期收益率是个贷利率的先行指标,领先周期一般为7-9个月。由于本轮房地产调控时间更长、力度更大,同时居民购房贷款规模大幅增加导致信贷额度紧张,本轮传导周期有所延长。目前国债收益率已持续11个月下降,预计随着国债收益率持续下降,银行流动性宽裕,房地产市场回落后信贷额度充裕,2019年初开始个贷利率也将稳中回落。


(2)户籍人口城镇化加快红利


“三个1亿人”目标将于2020年达成,户籍人口城镇化红利继续释放。2018年中央经济工作会议强调“要推动城镇化发展,抓好已经在城镇就业的农业转移人口的落户工作,督促落实2020年1亿人落户目标”。2017年户籍人口城镇化率为42.4%,预计接下来2年将会加速推进户籍制度改革和农业转移人口落户城镇,有望超额完成45%的户籍人口城镇化率提升目标。


(3)住房消费升级红利


住房短缺时代结束,房地产行业进入从规模扩张向品质升级的新时代。随着品牌房企市占率快速提升,户型设计、装修水准、物业质量、小区绿化等不断升级,刺激改善需求集中释放。


一线城市以深圳和上海为例,14-18年间,90-144平改善户型占比分别从37.2%和11.8%大幅增至42.2%和29.2%。二线城市以南京和武汉为例,改善户型占比分别从12.7%和53.4%大幅增至19.8%和75.9%。三四线以芜湖为例,改善户型占比从47.2%大幅增至61.4%。


4.2、本轮房地产行情特征


2015年以来,我国房价上涨的时间和涨幅,均存在明显的区域轮动规律。高能级城市和发达城市群由于经济和人口基本面较好、需求旺盛,在14年930宽松重启后,房价率先上涨,且涨幅居前。随后,房价上涨逐步向低能级城市和欠发达城市群轮动,涨幅也逐步减小。


分城市看,房价上涨按“一线——强二三线——弱二线和三四线”的方向轮动。分城市群看,房价上涨按“三大城市群——东中部发达城市群——欠发达城市群”的路径传导。

5、投资:增速显著下行,

2019年开发投资增速预计4-5%


5.1、2019年开发投资增速预计4-5%


对2019年开发投资保持乐观,预计同比增长4-5%。

5.1.1、地区结构法:三四线投资下行大于一二线


分城市预测,预计2019年全国开发投资增速4.7%。其中,一线、二线和三四线城市分别占比11 %、40.7%和48.3%,同比增速分别为5%、3%和6%,增速分别回落1、2和7个百分点。


一线城市占比11%,同比5%。增速仅回落1个百分点,主要因为低库存和租赁住房、共有产权房等增量供应支撑。


二线城市占比40.7%,同比3%。增速仅回落2个百分点,主要受益于租赁住房建设和优质土地供应支撑。


三四线城市占比48.3%,同比5%。增速回落7个百分点,主要因为高基数叠加去库存政策退出。受益于品牌房企布局下沉、精装占比提升;开发商抢开工、加推货量等支撑,仍维持正增长。


5.1.2、成本构成法:土地购置增速回落,建安支出企稳回升


分项目预测,预计2019年全国开发投资增速4.7%。其中,土地购置费、建安投资分别占比29.6%、70.4%,同比增速分别为5%、4.5%,增速分别回落50、提升7.8个百分点。


土地购置费增速维持5%正增长,主要有三因素支撑。第一,地方政府财政压力增加,将推出更优质的地块,并降低起拍价、减少限制条件,促进土地成交。第二,2019年宏观金融宽货币向宽信用传导,房地产融资环境有望改善。第三,当前可售库存降至2011年以来低位,房企具有较强补库存需求。土地购置费增速大幅回落50个百分点,主要因为2018年高基数,以及销售回落下土拍市场降温。


建安投资同比由降3.3%转为增长4.5%。第一,得益于低能级城市房企抢开盘,施工面积维持2%增长;第二,房价平稳城市限价有望放松、精装改毛坯现象减少,大量仅进行前期投资的已预售房屋后续投资增加,以及高能级城市施工面积占比提升,单位建安成本由2018年降7%转为回升2.5%。


5.1.3、发展租赁住房支撑一二线投资


2019年租赁试点城市迎中期考核,将加大力度建设租赁住房,保障房源供应。我们测算,发展租赁住房,2018-2020年年均增加新开工3707万平、增加房地产投资2202亿元。由于目前租赁房试点集中在一二线城市,保守估计,租赁房投资可拉动一二线投资3.7%、拉动全国投资1.8%。